汽車制造商創新轉變即將到來 特斯拉的信用額度戰略

對于特斯拉的投資者來說，這家電動汽車制造商是否能在不虧損的情況下生產電動汽車始終是讓他們擔憂不已的問題。由于可再生能源信用額度在特斯拉最近幾個盈利季度中發揮了重要作用，但令華爾街分析師感到沮喪的是，他們一直難以掌握這些信用額度在任何季度所帶來的具體收入，這也引發了投資者的懷疑。

但可再生能源信用額度市場卻沒有任何值得懷疑的地方。事實上，特斯拉在零排放汽車信用額度交易領域的主導地位，已經成為氣候融資機制正在按照設計發揮作用的典型例證，據估計特斯拉在這個領域售出的信用額度比任何其他公司都多。與傳統汽車制造商不同，特斯拉在制造和銷售電動汽車方面冒著全部風險。與此同時，傳統汽車公司被要求通過其他方式支付選擇推遲向電池電動或燃料電池電動零排放汽車過渡的費用。

自然資源保護委員會（NRDC）清潔車輛與燃料團隊副主任西蒙·梅（Simon Mui）表示：“一家公司最不愿意做的事情就是付錢讓競爭對手吃自己的午餐。”但他補充說，這正是菲亞特克萊斯勒等汽車制造商必須做的事情。菲亞特克萊斯勒已經與特斯拉簽署了一項私人協議，在歐洲市場購買信用額度。梅說：“汽車制造商正在爭先恐后地追趕，他們看到，特斯拉就像任何其他能夠生產比他們所需電動汽車信用額度更多的汽車制造商一樣，可以將這些信用額度貨幣化。他們從一開始就這樣做了，并由此帶來了巨大好處。”

這位NRDC專家將這個市場與美國各州實施的可再生能源投資組合標準相提并論，美國各州為太陽能和風能等行業的可再生能源公司提供了向電力公司出售信用額度的市場。梅說：“這就是可再生能源產業起步的原因。我們將看到Rivian和Lordstown以及所有這些其他電動汽車初創公司進入市場。Rivian看到這些好處，并對此虎視眈眈。”

最近與此相關的交易規模都很大。2020年第二季度，可再生能源信用額度市場的收入為4.28億美元，這是沒有任何成本的額外收入，不同于汽車制造商試圖從工廠運營中勉強維持利潤率所面臨的挑戰。這一切都屬于凈利潤，上個季度是特斯拉有史以來出售這些信用額度最多的一個季度。

可再生能源信用額度在美國汽車市場的角色在未來幾年將會繼續快速增長。特斯拉首席財務官扎卡里·柯克霍恩（Zachary Kirkhorn）最近表示，特斯拉來自可再生能源信用額度的收入將在2020年翻一番，這將繼續引起華爾街的恐慌。股票分析師需要確定的數字來建立他們的財務模型，并試圖估計一家公司在任何一個季度的表現。可再生能源信用額度交易缺乏透明度困擾了這些努力。

CFRA Research高級股票分析師加勒特·納爾遜（Garrett Nelson）表示：“出售可再生能源信用額度可能是特斯拉過去四個季度盈利的最大來源，也是最不可預測的因素。市場并不透明，就像股票市場或債券市場一樣，這使得建模變得更加困難。作為一名分析師，你知道這可能是每個季度是否達到預期的最大搖擺因素，這就是為什么我們在過去四個季度中有如此大幅超出預期的收益的原因，這個項目比任何人預想的都要大。”

可再生能源分析師一致認為這個領域缺乏透明度。與加州的溫室氣體限額交易市場不同，該市場的定價和交易量都是透明的，而有關可再生能源信用額度交易的大多數信息仍然模糊不清。環境經濟學家、未來資源公司研究員本杰明·勒德（Benjamin Leard）說：“汽車公司可能知道這些信用額度的價格，但真的很難說他們在做出選擇時掌握了多少信息。”勒德根據加州要求的信息披露，對交易市場進行了估計，認為“還有改進的空間”。

零排放汽車信用額度交易市場并不透明，但未來資源公司和其他機構試圖揭示特斯拉近年來的交易行動和每筆收入

但CFRA Research分析師納爾遜并不嫉妒特斯拉在氣候融資市場上的成功，盡管這讓他的工作變得更加困難。他說：“我們認為，監管稅收抵免是對生產人們想要購買的電動汽車的一種獎勵。除了特斯拉的Models 3、Models X以及Models S之外，2019年只有一款非混合動力電動汽車在美國的銷量超過了1萬輛，即雪佛蘭博爾特。絕大多數其他電動車車型則賣得不是很好。不過，雖然由于缺乏數據，不可能準確估計特斯拉將從這些信用額度出售中產生的收入，但到2021年底，特斯拉的出售仍將保持強勁，畢竟其他制造商目前沒有特斯拉那樣的電動汽車銷量。”

CFRA預計下個季度可再生能源信用額度的收入將超過6億美元，納爾遜表示，特斯拉在電動汽車領域的市場份額不斷增長，與監管信用額度收入的規模直接相關。去年，特斯拉汽車占美國所有電動汽車銷量的58%，高于2014年的14%。信用額度收入將繼續上升，因為特斯拉將在2021年之前更多地增加市場份額。

特斯拉剛剛報告了創紀錄的第三季度新車交付數量。納爾遜說：“特斯拉今年的交付量增長了30%-40%，而其他電動汽車則仍然沒有流行起來。這種情況會隨著時間的推移而改變，但在未來四到六個季度，特斯拉將繼續增加市場份額。”特斯拉沒有回復記者的置評請求。

信用額度市場將變得更龐大

未來資源公司研究員勒德說，到目前為止，零排放汽車信用額度市場“基本上只是特斯拉的特權領域”，盡管他的研究表明，得益于日產Leaf，日產在該計劃的早期也受益不小。但他說：“如果你看看每年以舊換新的公司名單，特斯拉就是其中之一，或許也是唯一的賣家。”

勒德預計市場將變得更加嚴格和廣泛，對于汽車制造商來說，這意味著要么銷售更多電動汽車，要么以銀行信用額度的形式償還。理想情況下，氣候機制會促使更多的汽車制造商做出投資電動汽車技術的決定，同時也會給信用額度市場帶來更大壓力。與加州類似的其他項目也在全美其他11個州實施，包括最近的科羅拉多州。這些州加起來占美國汽車市場的30%。勒德表示：“這些信用額度、數量都將大幅上升，價值可能也會上升。”

特斯拉在一份年度報告中表示：“我們已經向汽車公司和其他受監管實體出售了這些信用額度，并將繼續出售未來的信用額度，這些實體可以使用這些信用額度來遵守排放標準和其他監管要求。”在2017-2019年期間，特斯拉出售汽車監管信用額度的收入從3.6億美元增加到4.19億美元，然后達到5.94億美元。僅2020年第二季度的銷售額就超過了2018年全年的銷售額。

還有一項涉及溫室氣體排放的聯邦法律，允許特斯拉向其他制造商出售多余的信用額度。這些項目正在增長，而且這還沒有考慮到美國總統選舉的結果，這也可能是氣候融資的一個重要驅動因素。納爾遜說：“我們可以看到這些項目的急劇擴張，這取決于選舉結果。拜登的勝利對電動汽車制造商來說將是利好消息，因為他提議將電動汽車充電樁的數量增加20倍，從目前的2.7萬個增加到50多萬個。”

自然資源保護委員會的梅說，在未來幾年里，零排放汽車將接近汽車銷量的40%，還有更多的州在考慮支持這樣的項目。而美國只是一個市場，像來自蔚來這樣的新進入者也將受益，無論它是否在不久的將來進入美國市場。這位NRDC分析師說：“所有這些汽車制造商在其他最大的市場，如中國和歐洲，都面臨著類似的標準。汽車制造商發現自己正處于生死存亡的時刻，要么轉向創新，要么變得無關緊要。這就是我們看到特斯拉在市值上取得成功的原因。”

到2025年，加州零排放汽車計劃要求大型制造商超過16%的銷售額是純零排放汽車，無論是采用電池還是燃料電池，或者通過信用額度市場購買來遵守規則。加州今年還通過了零排放卡車要求，這將刺激亞馬遜支持的Rivian和特斯拉的Semi卡車計劃的信用額度市場發展。15位美國州長已經表示，他們所在的州將對商用卡車提出零排放要求。加州州長加文·紐森（Gavin Newsom）最近宣布，該州打算在2035年之前要求所有新車的銷售都是非汽油驅動的。

汽車制造商的創新轉變即將到來

今天，汽車制造商只需通過乘用車就可以滿足電動汽車的銷售要求，但這種情況將會改變，汽車公司確實看到了不祥之兆。梅說：“這些標準不會降低，空氣污染不會減少，隨著時間的推移，各國政府將逐步提高標準，所以一兩款電動汽車產品是不夠的。他們將需要在每一條產品線上進行成規模的投資組合轉移。”他表示，特斯拉和Rivian不會滿足所有需求，因此傳統汽車制造商將加快創新步伐，特別是如果他們想在中國競爭的話。

通用汽車公司最近對尼古拉（Nikola）進行了一筆重大投資，其創始人隨后不久離開了這家電動卡車公司。但對于許多汽車制造商來說，向創新的巨大轉變今天可能仍然是一個艱難的投資決定。如果傳統汽車公司今天在技術投資方面感到更大的成本壓力，他們會選擇購買信用額度來滿足監管要求。勒德說，隨著更多的州增加更多的要求，“這將提振對這些信用額度的需求，進而提高價格”。

勒德還稱：“一家試圖盈利并實現利潤最大化的公司，要么可以選擇采用技術，要么可以去信用額度市場向其他公司購買，他們已經在這樣做了。當然，在短期內，我認為汽車公司很難證明向新車型投入10億美元是合理的，信用額度市場是汽車公司遵守規定、避免現在將一款新車推向市場所需大量固定投資的最好方式。如果車企不想推出新車型，他們就可以無限期地購買信用額度。”

勒德表示，對于零排放信用額度，這將繼續是一個“賣方市場”。雖然他表示，傳統汽車公司正朝著正確的方向前進，未來幾年將推出福特F150電動皮卡和電動野馬Mustang Mach-E等項目，但“福特和通用汽車等公司還遠遠沒有真正在市場上推出一款好的高銷量電動汽車”。

在可預見的未來，“賣方市場”將是特斯拉的市場。勒德說：“他們遠遠落后于特斯拉推出的廣受歡迎、價格實惠的電動汽車。因此，特斯拉和其他引入電動汽車的公司將真正在這些市場上大賺一筆，零排放汽車計劃在未來5到10年內將變得更加嚴格。

特斯拉的信用額度戰略

勒德認為，即使市場最終確實有更多公司生產和銷售更多的電動汽車，正如它應該做的那樣，但隨著時間推移，零排放汽車的銷量百分比必須上升，也會有汽車公司因沒有足夠的銷量而不得不購買信用額度。他說：“他們將不得不去找特斯拉，說‘我們真的需要這些信用額度’，這會抬高價格。”

2020年前兩個季度加起來，特斯拉的信用額度收入為7.8億美元。相比之下，特斯拉上半年的收入約為120億美元。由于特斯拉的交付量預計也將在2020年第四季度創下紀錄，盡管這在很大程度上是由于中國工廠的擴張，CFRA預計特斯拉在未來幾年將成為這些信用額度的凈賣家。

納爾遜預計特斯拉第三季度信用額度收入為5.6億美元，第四季度收入為6.7億美元。他說：“從方向上講，未來兩個季度會上漲，但更多的是猜測。我認為沒有人真的能很好地掌控信用額度的到來，除了它的價格會更高。”NRDC的梅補充道：“出售信用額度并不能決定營收的成敗，但肯定有助于提高利潤率。”

歸根結底，特斯拉知道，依賴信用額度市場并不能建立長期可持續的、穩定的利潤率的汽車業務。勒德表示：“他們真的希望有一個信用額度市場，作為其他健康利潤率之上的額外紅利。”

特斯拉想向投資者展示的是，它可以在不依賴出售信用額度的情況下實現連續盈利，或者避免連續虧損。其首席財務官柯克霍恩也表達了同樣的看法，他在第二季度信用額度市場獲得豐厚受益后表示，隨著時間的推移，公司預計零排放汽車信用額度交易作為公司的一種財務資源將逐漸消失。

CFRA的納爾遜表示：“分析師抱怨，空頭質疑盈利能力，因為太多是由可再生能源信用額度推動的。我們認為信用額度市場運作有效，這與預測盈利缺乏可預測性是兩回事。特斯拉承擔了所有風險，還有許多其他障礙需要克服，而且固定成本很高，畢竟這是一個資本密集型企業，進入門檻很高。”這位特斯拉股票分析師說，馬斯克的公司正在以正確的方式處理這項業務：不指望隨著其他原始設備制造商的增長，這些抵免會成為未來的收益推動力。

例如，通用汽車公司正計劃在未來成為全電動汽車公司。納爾遜說，他的觀點是，特斯拉正在爭取時間來降低電池成本，這樣他們就可以在電動汽車續航里程和成本方面擴大競爭優勢，并與其他制造商競爭時建立更好的“護城河”。納爾遜說：“這就是他們想要做的。他們并不是試圖基于電動汽車信用額度的可持續性來經營業務，他們并不認為零成本收入會持續下去。它能使用更多的透明度嗎？當然，但這將隨著時間的推移而到來，特斯拉的披露可以改善。華爾街會同意，他們可以做得更好，提供信用額度和季度收入方面的指導。”

在特斯拉第二季度財報電話會議上，柯克霍恩回應了分析師關于可再生能源信用額度的最新問題，重點是沒有信用額度收入的利潤率會比前一年低得多。納爾遜表示，與特斯拉過去提供的信息相比，關于這一收入來源未來披露的細節將會更多。他說：“我以前在監管信用額度方面提到過這一點。我們在管理業務時并沒有假設監管信用額度將對未來做出重大貢獻。我確實預計2020年監管信用額度收入將比2019年翻一番，而且還會持續一段時間。但最終，監管信用額度帶來的的收入將會減少。”

至少就目前而言，很難將特斯拉的成功歸結為以美元計算的收入來源，但在其他汽車制造商被迫向馬斯克的公司支付電動汽車銷售和信用額度的情況下，衡量特斯拉的成功將變得容易一些。梅說：“我們預計某些汽車制造商會走一條較慢的道路，但這些公司確實有更快采取行動制造和銷售電動汽車令人信服的理由：他們不會做這方面的廣告，但你可以打賭，每一家公司，無論是通用汽車、豐田還是菲亞特克萊斯勒，都不想付錢給特斯拉吃他們的午餐。”