啟迪桑德的融資通道已全面開啟。9月8日，公司推出30億元公司債方案；同日，公司控股子公司擬向金融機構申請總額不超過39億元的綜合授信。在此之前，公司披露擬發行3億美元境外債券。
“桑德正到處找錢！”某股份制銀行信貸部負責人對上證報記者說，近期他已經收到多個關于桑德融資需求的信息。
這也在市場的預料之中。啟迪桑德的半年報披露后，敏銳的機構就已經發現公司資金鏈緊繃。今年上半年，啟迪桑德經營活動產生的現金流量凈額為-10.7億元，投資活動產生的現金流量凈額為-20.8億元。同期，公司籌資活動的現金流量凈額為13.2億元，“入不敷出”態勢明顯。
冰凍三尺非一日之寒。據上證報資訊統計，自2016年以來，啟迪桑德經營性現金流量凈額已連續10個季度為負數。投資活動的現金流出也是逐年快速增長，2014年至2017年度，公司投資活動的現金流量凈額分別為-15.2億元、-16.6億元、-36.6億元、-41.5億元。
持續的“失血”也引起市場的普遍憂慮。“市場上錢這么緊張，公司在建工程規模接近150億元，還要多少錢才能建完？要多長時間才能產生效益？”有受訪的機構投資者向記者表示。據半年報，至今年6月底，啟迪桑德在建工程148億元，與公司凈資產規模相當。
巨額投資“回收”緩慢
大量的投資尚未能轉換成經營方面的收入。啟迪桑德經營活動已經連續10個季度現金流量凈額為負，且今年上半年經營活動現金流量凈額為-10.7億元，較去年同期相比接近翻倍，有進一步加劇的趨勢。
作為環保領軍企業，啟迪桑德強悍的業務獲取能力為業界稱道。“簡直是所向披靡！”有同行公司高管向上證報記者感嘆。
據上證報資訊不完全統計，自2014年以來，啟迪桑德公告中標的環保大單有60多個，規劃投資總規模超過500億元，在業內一騎絕塵。同時，公司還實施了超過20宗股權收購，在多個環保細分板塊突飛猛進。
在建工程項目直觀地反映了公司的擴張速度。據啟迪桑德2018年半年報，公司在建工程規模達到148億元，占總資產的40%，與公司149億元的凈資產規模相當。進一步追溯，2013年至2017年年底，公司在建工程規模依次為9.3億元、23.5億元、62億元、93.6億元和129億元，5年多時間增長了約15倍！
與投資額井噴對應的是巨額的現金流出。2014年至2017年度，啟迪桑德投資活動的現金流量凈額分別為-15.2億元、-16.6億元、-36.6億元、-41.5億元；今年上半年為-20.8億元。
大量的投資尚未能轉換成經營方面的收入。據查詢，啟迪桑德經營活動已經連續10個季度現金流量凈額為負，且今年上半年經營活動現金流量凈額為-10.7億元，較去年同期相比接近翻倍，有進一步加劇的趨勢。
在環保業內人士看來，這與桑德特殊的投資結構有關，譬如資金大量沉淀于垃圾焚燒發電站。半年報顯示，148億元在建工程中，體量最大的是包括垃圾發電在內的固廢項目，賬面余額達113億元，占比約四分之三。報告期末的13項重大非股權投資中，有10項是垃圾焚燒發電，合計投入約50億元。
然而，垃圾發電站的效益尚未體現。可供參考的數據是，至今年上半年，啟迪桑德已進入運營或試運營階段的生活垃圾焚燒發電項目有11個，上半年包括垃圾焚燒在內的固廢板塊整體營收為1.6億元。
“11個項目，按每個項目3億元投資估算，也有30多個億的投資，半年營收才1.6億，能收回利息不？這個賬沒法算。”有券商研究員向記者分析，桑德的垃圾焚燒項目很多剛剛投運，后面會有個產能爬坡的階段，但整體情況仍不容樂觀。“這本身就是一個投資大、回收期長的行業。”
據不完全統計，2014年以來，啟迪桑德公告了23份垃圾焚燒發電合同，項目絕大多數都位于縣級城市，以遠期規劃計，日處理垃圾規模在1000噸以下的項目有18個，一期日處理垃圾規模400噸或者500噸的項目有9個。
兇猛擴張效益存疑
公司近年來的股權收購中，僅有5宗交易設置了業績保障條款，除了今年4月剛剛完成收購的浦華環保外，其余4宗均發生于再生資源板塊。不過，4家標的公司均未能完成業績承諾，最后均被以某種方式“豁免”。
除了垃圾焚燒發電之外，啟迪桑德近年來重點投資的另一個板塊，是電子廢棄物拆解。2014年以來，公司在該板塊實施了10多起收購。據啟迪桑德披露，2017年，公司再生板塊電子廢棄物年資質拆解能力達到2259萬臺/年，為國內第一。
但據記者查詢，公司近年來的股權收購中，僅有5宗交易設置了業績保障條款，除了今年4月剛剛完成收購的浦華環保外，其余4宗均發生于再生資源板塊。巧合的是，這4家標的公司均未能完成業績承諾，且最后均被以某種方式“豁免”。
以河南恒昌貴金屬有限公司（簡稱“恒昌公司”）為例，2014年3月，桑德環境（啟迪桑德的前身）以1.344億元收購恒昌公司60%股權并同步增資。恒昌公司原股東承諾，2014年至2016年稅后凈利潤分別不低于3500萬元、4500萬元和5400萬元。
由于恒昌公司2013年凈利潤尚不足1000萬元，2.1億元的估值，“賭”的是后續業績增長。然而，2014年，恒昌公司業績“變臉”虧損了2080萬元。高溢價買回來的居然是一家虧損公司，怎么辦？啟迪桑德和交易對方補充約定，后者向桑德支付2014年至2016年業績承諾補償款共計2600萬元，并將其持有的恒昌公司30%股權作為補償，無償過戶給公司，此前的業績承諾條款終止執行。
同樣的故事在另外3宗收購案例中上演。湖南同力、哈爾濱群勤、南通森藍等3家公司的原股東都未能完成業績承諾，解決辦法也都是股權讓渡。
“這顯然不是市場化的解決方式，補償是否合理，是否會變成長久的拖累，都很難說。”有接受記者采訪的投行人士表示，“最大的缺陷，還在于給相關操作者留下了利益輸送的空間。”
“電子廢棄物拆解行業，補貼回款周期太長，現金流是最大的障礙。”一位長期從事再生行業的高管向記者介紹，對政府補貼的過度依賴，也帶來了很大的不確定性。
據查詢，至今年上半年，啟迪桑德的應收賬款規模已增加到55.7億元，在公司總資產中占比15%。此前公司曾解釋，應收賬款中主要占比為再生資源類國家補貼基金，至2017年年底，再生資源國家補貼資金約20億元。
資金推動模式承壓
由于業務高速擴張，啟迪桑德近年來保持著較高的融資凈流入，公司2017年籌資活動現金流量凈額為62.45億元，2016年為47億元，今年上半年已然出現下滑之勢。但由于大量的在建工程，公司對資金的需求仍在進一步加大。
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