5月28日，受27日寧德時代與天賜材料簽訂大單的消息刺激，28日鋰電中游板塊集體爆發，其中三元前驅體龍頭中偉股份表現突出，大漲15.87%，收報155.50元/股，創歷史新高，總市值達到885.8億元，自2020年12月23日上市以來，中偉股份股價漲幅超過100%。
長江證券發布研報表示看好中偉股份，其有望邁入千億市值俱樂部。然而看下中偉股份的財報，其凈利潤在2020年最高也不過4.2億元，這點居然能撐起千億市值？目前靜態市盈率高達210倍，估值比同行業的格林美(126倍)還要高出不少，不禁讓人疑問憑啥？
雖看著量不大，但增速快。中偉股份深耕鋰電池材料領域，在2020年取代格林美成為全球出貨量第一，2017-2020年營收和歸母凈利潤復合增長率分別達到58.7%和184.2%。
中偉股份主要是做三元前驅體，通過燒制將形成三元電池正極，廣泛應用于新能源汽車動力電池、儲能電池以及消費電池領域。
市場能給出如此高的估值，這到底是一門怎樣的生意？
前驅體行業特點：低利潤率、高杠桿、重資產
中偉股份是全球三元前驅體和四氧化三鈷龍頭，成立于2013年，隸屬于湖南中偉控股集團，前身是海納新材，主要產品包括三元前驅體和四氧化三鈷等鋰電池正極材料前驅體，2020年公司三元前驅體和四氧化三鈷全球市占率分別為17.3%和23%，均位列第一。
2020年營收74.4億元，同比增長40%，其中，三元前驅體營收56.73億元，占公司營收超70%以上，成為主要營收來源。
不過目前中偉股份做這門生意的盈利模式本質上是在賺加工費。
生產三元前驅體就是將一定濃度的鎳、鈷、錳的鹽溶液和一定濃度的堿溶液，在適當條件下反應生成鎳鈷錳的氫氧化物沉淀，說著簡單，而生產中反應復雜，需要精準控制參數，具有一定技術壁壘，截至2020年底，公司獲得95項專利。
不過制造費用僅僅占很小一部分，原材料成本超90%，其中直接材料主要包括硫酸鈷、硫酸鎳、硫酸錳、鎳豆等，制造費用主要包括設備折舊和水電能源費用。從成本構成看，三元前驅體有著非常強的資源屬性，鎳、鈷等金屬價格將是影響三元前驅體成本的主要因素。
因此，產品價格也就隨行就市，隨著上游鎳、鈷金屬或者金屬鹽的價格波動而波動，產品定價采用用成本加成的定價模式，在原材料成本的基礎上收取一定的加工費。
行業屬性決定利潤率不會太高。從盈利能力看，盡管隨著技術迭代，使得利潤率逐年提升，2020年中偉股份凈利率5.6%，同比增加2.2個百分點，但相較于其他中游材料企業實在感人，2020年能取得毛利率為13.1%的成績實屬不易。
由于利潤率低，因此運營模式需采用重資產運行，更考驗企業運營效率。根據杜邦分析可知，在凈利潤率較低的情況下，要想獲得更高的權益收益率，就得提高資產周轉率和杠桿率。
中偉股份2020年權益乘數為2.69，對應資產負債率為61%，高于中游材料企業。
從運營效率看，中偉股份2020年總資產周轉率達到0.93，高于其他中游材料企業，這表明其運營管理能力十分出眾，總資產周轉率較高也使得公司ROE處于領先水平。
總結來看，前驅體是一門低利潤率、高杠桿、重資產的生意。
同行對比：中偉股份后來居上 補齊短板+積極擴產
目前市場上主要有三類生產三元前驅體的企業：
1)專注于鋰電池正極材料前驅體研發和生產的企業，如中偉股份、廣東邦普。
2)產業鏈向上游進一步拓展，擁有鈷、鎳資源的三元前驅體公司，如華友鈷業、格林美。
3)正極材料廠商擁有一部分前驅體產能用于自供及研發的企業，如容百科技、當升科技、長遠鋰科。其中外供較多的是第一和第二類企業。
2020年國內頭部四家前驅體企業中偉股份、格林美、廣東邦普和華友鈷業占到全球市場份額的一半左右。
從毛利率來看，格林美2017-2020年始終維持在20%以上，中偉股份毛利率比格林美同期低7-10pcts，比華友鈷業低2-6pcts，主要由于華友鈷業和格林美對上游鎳鈷資源進行了布局，協同效應使得前驅體業務毛利率較高。
由于缺少上游布局，中偉股份在成本上并不占優勢，但靠著強大的運營能力，深度綁定LG 化學、廈門鎢業、特斯拉優質客戶，保持了不錯的盈利能力。自2018年起，ROE穩步上升并穩定在15%左右，2020年達到14.1%，在中游材料端處于中上水平。
而華友、格林美、瑞木都是公司的前五供應商。不過中偉股份也正在補齊短板，布局上游鎳資源，隨著公司冶煉產能的補充，外采原材料的占比會越來越小。
首先，引入青山控股子公司上海菁茂投資有限公司作為公司IPO的戰略投資者，并簽訂戰略合作協議，預計2021-2030年總供應公司鎳金屬當量30-100萬噸。
其次，今年3月，高冰鎳取得突破，青山實業與華友鈷業、中偉股份簽訂高冰鎳供應協議。三方共同約定青山實業將于2021年10月開始一年內向華友鈷業供應6萬噸高冰鎳，向中偉股份供應4萬噸高冰鎳。
子公司中偉香港新能源與RIGQUEZA簽署紅土鎳礦冶煉年產高冰鎳含鎳金屬3萬噸(印尼)項目合資協議，總投資約為2.43億美元，其中項目一期計劃年產高冰鎳含鎳金屬1萬噸。
另外，循環回收項目也有助于降低原料端的對外依賴程度，降低原材料的采購成本。在貴州西部產業季度建立循環產業園，預計2021年將實現鎳鈷冶煉產能5萬金噸，并在廣西建設7萬噸金屬鎳鈷及其綜合循環回收項目。
目前行業龍頭企業都朝著一體化的方向發展，短期看產能，長期看資源。
短期看，在需求持續高增的背景下，產能為王。2020年新能源車銷量帶動短期對三元前驅體需求爆發，擁有三元前驅體產能最多的中偉股份脫穎而出。
長期看，電池廠或對前驅體原材料一致性進行把控，前驅體廠想要增厚利潤須向上布局，資源為王。未來前驅體將呈現出高鎳化以及高一致性的特性，高鎳化將帶動上游鎳金屬需求持續增加，而高一致性也將推動頭部企業持續集中以及上游原材料固定化，這兩點特性都將推動前驅體企業須持續布局上游鎳鈷資源。
未來在產能上，中偉股份持續擴張，2025年產能有望達50萬噸。
作為全球三元前驅體龍頭，市占率逐年提升，并且客戶方面深度綁定LG，未來隨著上游資源布局落地，公司毛利率有望顯著提升。不過股價上的巨大漲幅依然需要業績兌現，過高的估值有待未來消化。
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