生命不息重組不止，2015年的二級(jí)市場(chǎng)跌宕起伏，重組審核同樣血雨腥風(fēng)，僅前三個(gè)月遭證監(jiān)會(huì)否決的重組數(shù)量已超2014全年。統(tǒng)計(jì)顯示，2015年證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委審核的重組申請(qǐng)多達(dá)339單，與2014年194單相比暴增逾七成；否決數(shù)量則由2014年的9單升至22單，否決比例上升兩個(gè)百分點(diǎn)。
上證報(bào)記者梳理全部被否重組案例發(fā)現(xiàn)，2015年的否決理由構(gòu)成發(fā)生了重大變化：首先，標(biāo)的資產(chǎn)盈利能力成為“放倒”絕大多數(shù)重組方案的關(guān)鍵因素，尤其是高價(jià)收購(gòu)虧損資產(chǎn)者多被否決；而2014年否決的常見理由是違反“資產(chǎn)定價(jià)公允”規(guī)定。其次，隨著借殼趨同IPO審核，2015年首次出現(xiàn)了完全采用IPO辦法否決重組的情況，不少企圖規(guī)避借殼的方案都倒在了IPO辦法的“利劍”之下；而在2014年否決的9單中，引用的只有重組辦法和收購(gòu)辦法。再者，針對(duì)越來越多的“貼標(biāo)簽”式重組，尤其是接二連三的跨界并購(gòu)，證監(jiān)會(huì)新增的重組審核條款已經(jīng)發(fā)威。
盈利能力：虧損標(biāo)的兇多吉少
從2015年審核結(jié)果看，尤其那些“任性”并購(gòu)連續(xù)虧損資產(chǎn)的公司，硬闖重組委的結(jié)果只能是兇多吉少
2015年22單否決重組中，11單都與標(biāo)的資產(chǎn)盈利能力不濟(jì)有關(guān)，占比達(dá)到五成。而在2014年，僅有長(zhǎng)海股份、運(yùn)盛實(shí)業(yè)、北斗星通三家公司敗在盈利門檻下，占否決總數(shù)的三分之一。由此可見，在重組審核日益強(qiáng)調(diào)信息披露的背景下，盈利能力仍然是監(jiān)管部門的重要考量因素。上市公司豐原藥業(yè)、群興玩具、萬家文化(原萬好萬家)、利德曼、神州泰岳、恒信移動(dòng)、天壕環(huán)境(原天壕節(jié)能)、通威股份、渝開發(fā)、三鋼閩光、智度投資等均因標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力不足，重組交易不能有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善財(cái)務(wù)狀況和增強(qiáng)持續(xù)盈利能力為由被否決。
作為指導(dǎo)并購(gòu)重組的首要規(guī)則——《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(簡(jiǎn)稱“重組辦法”)第四十三條第一款第一項(xiàng)規(guī)定：上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)要充分說明并披露本次交易有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善財(cái)務(wù)狀況和增強(qiáng)持續(xù)盈利能力，有利于上市公司減少關(guān)聯(lián)交易、避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、增強(qiáng)獨(dú)立性。這一條正是卡住上述多單并購(gòu)的依據(jù)。
從2015年審核結(jié)果看，尤其那些“任性”并購(gòu)連續(xù)虧損資產(chǎn)的公司，硬闖重組委的結(jié)果只能是兇多吉少。豐原藥業(yè)、神州泰岳、恒信移動(dòng)、渝開發(fā)等均屬此類。例如，豐原藥業(yè)擬購(gòu)的普什制藥，原本就是五糧液集團(tuán)剝離的非相關(guān)多元化資產(chǎn)，多年經(jīng)營(yíng)不見成效，2012年、2013年及2014年1至6月的凈利潤(rùn)分別虧損57萬元、724萬元及784萬元，在2014年取得GMP認(rèn)證后仍虧損、未實(shí)現(xiàn)盈利預(yù)測(cè)。另有渝開發(fā)，交易標(biāo)的資產(chǎn)之一騰翔實(shí)業(yè)占本次交易總作價(jià)的57%，其在報(bào)告期內(nèi)連續(xù)虧損，導(dǎo)致整體重組方案被否。而神州泰岳的重組，雖然標(biāo)的公司天元網(wǎng)絡(luò)2013年實(shí)現(xiàn)盈利1074萬元，但靠的是當(dāng)年1546萬元的政府補(bǔ)助，該重組方案還是因“扣除政府補(bǔ)助后處于虧損狀態(tài)”未獲通過。
值得一提的是，恒信移動(dòng)的重組連中介機(jī)構(gòu)都放棄“背書”：公司聘請(qǐng)的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問、會(huì)計(jì)師核查后認(rèn)為，交易的標(biāo)的公司2015年完成盈利預(yù)測(cè)的可實(shí)現(xiàn)性存在較大風(fēng)險(xiǎn)，未來盈利能力具有重大不確定性；同時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)屬未決訴訟的結(jié)果存在不確定性。該方案最終只得慘淡收?qǐng)?，被否決后連二次上會(huì)的勇氣都沒有。
那么，是否所有虧損標(biāo)的都注定了相同的命運(yùn)呢？畢竟收購(gòu)虧損資產(chǎn)的不乏后來者。例如12月披露重組預(yù)案的東方鐵塔，標(biāo)的資產(chǎn)匯元達(dá)在連虧三年的情況下卻給出了數(shù)億元業(yè)績(jī)承諾，交易所在事后審查時(shí)也重點(diǎn)詢問了這個(gè)問題。
從實(shí)踐來看，收購(gòu)虧損資產(chǎn)的方案的確存在“過會(huì)”之先例。例如，游族網(wǎng)絡(luò)2015年4月擬溢價(jià)約39倍收購(gòu)掌淘科技，標(biāo)的企業(yè)成立后尚未產(chǎn)生營(yíng)業(yè)收入，2013年虧566萬元，2014年虧損額擴(kuò)大到1045萬元。證監(jiān)會(huì)在一次反饋時(shí)也關(guān)注到了虧損問題，讓公司補(bǔ)充披露是否符合重組辦法第四十三條第一款第一項(xiàng)之規(guī)定。公司在一輪解釋后，該方案于7月31日獲證監(jiān)會(huì)有條件通過。類似的還有博暉創(chuàng)新，其溢價(jià)逾七倍收購(gòu)虧損大安制藥的方案于4月22日成功過會(huì)。
有投行人士對(duì)上證報(bào)記者表示：“監(jiān)管部門關(guān)注盈利能力并不等于重組審核倒退成了實(shí)質(zhì)性審核，關(guān)鍵要看公司的信息披露是否到位，包括說明與公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的協(xié)同性、盈利預(yù)測(cè)的可實(shí)現(xiàn)性、是否能增強(qiáng)上市公司持續(xù)盈利能力等問題?！?/p>
借殼等同IPO:首發(fā)辦法上陣
2015年，除圣萊達(dá)之外，還有威華股份、金城股份、民生控股等多家公司的借殼否決依據(jù)中，采用了IPO辦法
雖然證監(jiān)會(huì)2013年已明確“對(duì)借殼上市執(zhí)行與IPO審核等同的要求”，但是直到2015年，才出現(xiàn)完全采用《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》(簡(jiǎn)稱“IPO辦法”)審核借殼重組的情況，代表性事件就是圣萊達(dá)重組，否決依據(jù)全部源于IPO辦法。而在2014年的9單否決中，除一單引用了《上市公司收購(gòu)管理辦法》，其余均引用的是《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》。
具體說圣萊達(dá)，其在中小板上市剛滿三年后就發(fā)布了賣殼方案，不過從2013年10月重組預(yù)案發(fā)布，到2015年4月“上會(huì)”，期間耽擱了不少時(shí)間，不僅經(jīng)歷了兩次反饋意見，并且在首次反饋后申請(qǐng)延期反饋。而證監(jiān)會(huì)在否決理由中指出：“本次重組構(gòu)成借殼上市，標(biāo)的公司會(huì)計(jì)基礎(chǔ)薄弱、內(nèi)部控制不健全。上述情形與《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第二十四條、第三十條的規(guī)定不符。”這是證監(jiān)會(huì)2013年11月發(fā)布《關(guān)于在借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)的通知》以來，第一次完全應(yīng)用IPO辦法來進(jìn)行否決的案例。而上一單因“會(huì)計(jì)基礎(chǔ)薄弱”而否決的借殼是2014年的億帆鑫富，當(dāng)時(shí)引用的條款是《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十條第(七)項(xiàng)。
據(jù)上證報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，2015年，除圣萊達(dá)之外，還有威華股份、金城股份、民生控股等多家公司的借殼否決依據(jù)中，采用了IPO辦法。其中，威華股份的否決理由之一是：交易完成后形成上市公司關(guān)聯(lián)方資金占用，與IPO辦法第十一條的規(guī)定不符。金城股份被否決的理由則是，因標(biāo)的公司江蘇院報(bào)告期內(nèi)5名董事中4名董事發(fā)生變動(dòng)，高級(jí)管理人員中新增3名、變更1名，申請(qǐng)材料未充分披露上述事項(xiàng)符合IPO辦法第十二條規(guī)定。有投行人士表示，一般而言，報(bào)告期內(nèi)只要截至期末董事、高管的變化人數(shù)達(dá)到報(bào)告期初董事、高管人數(shù)基數(shù)的三分之一，就認(rèn)為發(fā)生了“重大變化”。而民生控股在判定方案構(gòu)成借殼后，因標(biāo)的資產(chǎn)民生財(cái)富2014年3月才成立，經(jīng)營(yíng)未滿3年，2014年和2015年1-6月凈利潤(rùn)分別為31.62萬元和259.77萬元，不符合IPO辦法第九條和第三十三條的規(guī)定，遂被拒之門外。
值得一提的是，廣宇發(fā)展的重組，雖然否決理由是重組辦法第四條有關(guān)“信息披露”的規(guī)定，但其本質(zhì)也是重組一旦構(gòu)成借殼，標(biāo)的將不滿足IPO辦法。證監(jiān)會(huì)表示：“申請(qǐng)文件關(guān)于上市公司實(shí)際控制人是否發(fā)生變更的信息披露，與重組辦法第四條的規(guī)定不符。”潛臺(tái)詞是說，證監(jiān)會(huì)認(rèn)為公司實(shí)控人發(fā)生了變更，故方案構(gòu)成借殼。既然構(gòu)成借殼即須按IPO標(biāo)準(zhǔn)審核，而對(duì)照IPO辦法，標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間應(yīng)當(dāng)在3年以上(經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的除外)，最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過2000萬元。而根據(jù)公司2013年發(fā)布的重組預(yù)案，在擬注入上市公司的資產(chǎn)包中，海南三亞灣2011年虧損0.38億元，此外順義新城2011年和2012年、鼎榮茂華2011年和2012年、海南英大2012年均出現(xiàn)虧損。
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